□ 中投证券研究所 李少明

    结论与投资建议

    ● 近期石化行业运行情况：全球炼油毛利维持高位，中国油品定价机制改革加快。中国化工紧张局势缓解，成本压力增加，负面影响显现，石化产品量增价跌成主流

    ● 廉价石油时代已终结。

    ● 石化周期顶点可能出现在2006年。亚太地区的石化毛利已先于其他地区见顶。石化股价通常领先于石化毛利约1年时间见顶，亚太石化毛利在2004年10月已见顶，以中国为代表。验证了2005年初我们对中国石化业毛利高峰已于2004年10月见顶，自此进入平缓的高峰下降期的预见。

    ● 房地产泡沫制约世界经济及全球石化业的增长。房地产市场紧缩政策或市场理性回归，对相关产业领域的增长产生不利影响，GDP的增速也将减速。中国经济增速放缓是未来石化业运行的宏观环境。

    ● 石化周期中的投资、估值策略：战略投资炼油公司和受周期波动影响小的一体化公司。投资石化周期性行业的两个主要理由：周期底部的价值因素和周期上升阶段的增长因素均不存在了。我们认为，中国的石化业仍有下跌的风险。

    ● 炼油业从2004开始，进入长达5－6年的上升期，战略投资具有炼油业务的中石化。中国炼油业短期压抑的毛利空间终将释放。

    ● 受中石化的战略选择及股权分置问题以及行业周期的影响，下游化工没有战略性机会，一体化公司中石化受周期影响小，优势非常明显。

    全球原油供求仍将趋于紧张

    已经延续了150年的廉价石油时代已近暮年。只有科技上或消费模式上出现巨大突破才能防止石油在今后10到20年内结束。

    世界用完第1万亿桶石油花了146年。第2万亿桶到2030年将用尽。以后就只剩下1-2万亿桶石油了。

    埃克森-美孚公司研究报告认为石油至少能维持到2030年。雪佛龙-德士古石油公司认为我们已经面临“一种新的能源形势”，世界石油供应难以跟上全球化、经济增长和包括美国等国家石油产量降低的局势。全球原油产量增长率下降、原油供应OPEC剩余产能不多，原油供给库存虽在恢复，但仍处于较低水平。权威数据显示2004年全球石油需求达到16年来的最高。未来全球石油需求依然旺盛。1970年美国原油和液态天然气产量1130万桶/天，自此产量下滑，2004年美国消费超过2000万桶/天，但产量却仅有720万桶/天。美国能源委员会预计：未来20年，美国本土石油产量将跌12%，消费增加1/3。届时美国石油需求的2/3将来自进口。

    9月份世界石油日供应量8380万桶，比8月份降低82.5万桶，9月份欧佩克原油产量2979万桶。国际能源署IEA预计，到年底，飓风导致美国损失的原油以及天然气液化产量约1.4亿桶，成品油产量损失1.63亿桶。

    目前石油需求下降是临时性的，明年世界经济持续增长，经济增长推动原油需求快速增长，中国需求复苏，全球原油需求回升。2006年全球原油日需求增加175万桶，高于2005年的126万桶，非欧佩克国家将有更多的生产能力，日均供应增长量将反弹到130万桶。

    因而短期内看全球原油供求仍将趋于紧张，并且因为中国、印度步入原油需求快速增长，美元贬值，发达国家用油不减等因素，长期来看，油价长期高位走强的可能性大。国际能源机构（IEA）的数据显示，未来30年中国的能源需求将占世界新增能源需求的20%，到2030年，中国能源海外依存度将突破80%。

    亚太区石化行业已过周期顶部

    石化行业存在明显周期。在产品市场中，表现为产品价格、开工率和产品毛利的波动，在资本市场中表现为股票估值水平和股价的波动。决定石化行业周期的因素是供求，衡量供求的指标是开工率。

    在产品市场中，全球乙烯开工率已接近顶峰。乙烯价格和乙烯/石脑油价差开始缩小，产品毛利降低。

    在资本市场中，石化股价通常领先于石化毛利约1年的时间见顶，亚太区石化毛利在2004年10月已见顶，以中国为代表。石化毛利受供求影响，2004年下半年已出现供求高峰，从此供求走向下坡。全球乙烯供求净变化和PB处于下降趋势中。摩根2002年预测开乙烯的开工率变化与实际周期趋势一致。